金融2000级1班第4组研究性学习成果
信托与MBO
——关于一种产权改革方式的实证研究
张立功 方宇文 张欣葵 李德麟 吴海源 蔡诗钗
摘 要 MBO是一种特殊的杠杆收购形式,其最大效应是基于产权变革之上的公司治理结构的变化,在一定程度上矫正了现代公司制度代理成本过大的问题!MBO在现阶段的中国有良好的发展背景,信托业作为现代金融业的重要支柱之一,其独特的优势决定其在MBO实践中大的可为.信托公司能够提供从信息咨询到后续整合的一揽子服务,特别是在融资环节中,对收购主体进行财务支持.中国目前的MBO存在许多问题,有些是能通过信托方式解决的,但实践中由于信托普遍介入不深,没有很好的起到中介的作用.这其中既有法律,政策的原因,也有信托公司自己的问题.可以预见,随着产权改革的进一步深入,信托与MBO会找到更好的契合点,从而促进中国治理结构的改善与资本市场的效率提升.
关键词 MBO 治理结构 信托 MBO流程 单一委托 股权融资 债权融资 法律风险
似乎已应了中国俗语所云:"好事多磨",进入2003年的资本市场一直被一股酝酿已久的潮流所主导.而这股潮流即MBO,甚至有专家断言2003年为MBO之年.就在MBO之战正酣之时,3月中旬,财政部一纸便函使得风向突变,市场反应颇为意外!这个便函即财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函〔2003〕9号).文件建议,在相关法规制度未完善之前,对管理层收购(包括上市公司与非上市公司)的行为予以暂停受理与审批,待到有关部门研究提出相关措施后再作决定.文件说:"近年来,随着改革开放的扩大,一些新的交易方式逐渐出现,活跃了国有企业产权交易行为,但由于法律,法规的制度相对于实践活动有一定的滞后期,对这类交易的行为现行法规和管理水平又难以严格约束."文件还说,这么做是为了"防止一些人利用新的交易方式谋取不当利益".
无疑,眼下MBO发展到了一个关键的阶段,关于MBO的各种讨论与研究争辩业已早早拉开了序幕,热闹非常.然而,在我们看来,大部分的言辞中折射出的更多的是不同博弈方的自身利益诉求,很难说对实际的MBO操作有作用.MBO本身作为一个复杂的系统工程,关系到多方参与者的切身利益,在中国这样一个国有主导,产权制度严重欠完善的国家,企业效率与社会主义的权衡极其重要,但是,诚如主流经济学专家谆谆告诫:我们不能对规范性的价值命题作倾向性的结论,所能做的是实证,为各种方案提供分析框架.尽管我们毫不隐晦我们的立场!因此,在此我们将主要通过对MBO与信托的现状研究,结合MBO流程,讨论在现行体制下信托介入方式,问题与对策.
一、MBO概述与产权改革
(一)什么是MBO
MBO,即管理层收购(management buyout),是杠杆收购(leveraged buyout, LBO)的一种特殊形式.所谓LBO,是指利用债务融资方式购买目标企业股份,从而改变标的企业的所有权结构,相应的控制权格局以及公司的资产结构等等.实施LBO的经济主体可以是其他公司,合伙人组织,个人或机构投资者等外部人,也可以是目标公司的管理层,职员等内部人,而当LBO的主体是目标公司的管理层时,一般的LBO即变成了特别的MBO.
(二)关于MBO的特征
MBO,作为企业收购的一种特殊形式,表现出如下特点:
1,收购主体:收购主体的差异构成MBO与其他收购方式的根本区别.MBO的收购主体是目标公司内部的经营管理人员,他们掌握公司内部较完整的信息,对自己的经营能力比较了解和有信心.通常由他们组成一个收购团队或组建有限责任公司(special purpose vehicle)来完成收购.一旦收购完成,其身份就发生了显著变化,他们既是所有者,又是经营者,实现了两权统一.
收购方式:正如定义指出,MBO是LBO的一种特例,是主要通过借贷融资来完成的,通常的有银行贷款,发行融资券(包括高级与次级).因此,其财务结构呈现出多层性的特点,MBO对于管理层的融资能力有相当高的要求.
收购标的:目标公司通常有"可提升的管理效率空间",管理层相信,一旦由之完全控制企业,通过改革管理与企业再造,可以获得较大的业绩改善提高.显然,管理层不会去收购一个连自己也没信心经营好的企业.
收购目的:MBO的收购目的呈现出多样化的特点.常见的有:
通过MBO改善企业经营绩效,待机会成熟,进行上市与股权再转让,套取超常报酬.
实现企业家的创业理想与实践其经营理念,哲学.
抵御或防止敌意收购.在国外,这已发展成为一个普通且有效的金融技术.

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