东亚美元本位和浮动恐惧
作者:[美] 麦金农 王 宇 译
概要:亚洲金融危机以前,包括中国在内的东亚国家——除了日本——都把本国的货 币与美元挂钩.为了避免进一步的混乱,国际货币基金组织曾建议这些国家的汇率应该进 一步自由浮动.可是,我们的分析表明,到目前为止,美元在东亚国家的货币篮子里依然 占据绝对比重,也就是说,东亚国家的汇率制度基本上又回到了危机以前.到 2002 年,每 一个东亚国家货币对美元的每日波幅已经非常微小,以至于可以忽略不计.同时,大多数 东亚国家迅速积累了作为"战争基金"的官方外汇储备,这预示着汇率稳定将从每日延续到 每月和每个季度.从"原罪" (Original Sin)理论出发来看亚洲新兴市场经济国家,我们认为, 就每一个单个国家来说,它们对浮动汇率制度的恐惧是一种理性行为.因此,虽然日本依 然置身其外,但选择钉住美元的汇率制度的确有益于作为一个整体的东亚美元集团(East Asian Dollar Bloc). 一,东亚汇率更具灵活性 1997—1998 年亚洲金融危机之前,大多数东亚国家和地区选择了钉住美元的汇率制度 (peg to the dollar),这些国家和地区包括香港,印度尼西亚,韩国,马来西亚,菲律宾,新 加坡,台湾和泰国.虽然这些较小的东亚经济体的汇率制度各异,但它们有一个共同特点, 即它们都选择了钉住美元, 正是这一制度安排为该地区的宏观经济稳定提供了一个非正式的 共同货币本位(Common monetary standard).1994 年,中国加入到这一体系中.此时,中国 已经建立了一个全国统一的外汇市场,并建立了一个稳定钉住美元的汇率制度(东亚地区只 有日本一个国家实行的是"纯粹的"浮动汇率制度,并伴随着较大的日元/美元波动). 1997—1998 年,在亚洲金融危机的冲击下,东亚地区的共同货币本位制度崩溃了.除 中国和中国香港继续坚持钉住美元的汇率制度外,印度尼西亚,韩国,马来西亚,菲律宾和 泰国等债务国都被迫实行了浮动汇率制度.也就是说,当它们受到危机冲击时,任其货币猛 跌,以至到了无可收拾的地步.新加坡和台湾是没有受到这次危机冲击的债权国(地区),但 它们也有计划地下调了汇率.日本作为这次危机的局外人(outlier)也任由日元大幅度贬值, 从而进一步加深了其他东亚国家和地区的危机程度(麦金农,施纳博尔,2002). 国际货币基金组织(1MF)和许多经济评论家从债务国经济所遭受的货币打击中汲取了 如下深刻的教训:1997 年以前的"软"钉住美元的汇率制度(System of"soft"dollar peg)是这次 金融危机的根源.在 1997 年之前,由于高风险溢价,东亚债务国的利率都大大高于美元或 日元资产利率.以泰铢为例,为了获得贷款,泰国银行宁愿接受利率较低的美元(或日元)存 款,而不愿意接受利率相对较高的泰铢存款.并且,由于泰铢/美元汇率是(软)固定的,所 以,这一行为引发了巨大的外汇风险.曾有过这样一种批评意见:假如债务国的汇率制度具 有更大的灵活性,即允许汇率水平在更大的范围内自由浮动,那么泰国(或韩国,或印度尼 西亚,或马来西亚,或菲律宾)的银行就会意识到潜在风险的严重程度,从而一开始就会自 觉限制外汇市场的短期过度借贷(short—term overborrowing).另外,那些软钉住美元制度的 批评者也认为,如果"事先"引入更加灵活的汇率制度,通过货币的适度贬值,就有可能避免
这次本来是可以避免的货币危机.
反对恢复软钉住美元制度的观点似乎非常具有说服力, 以至于许多经济评论家和国际机 构产生了这样的担心,即 1997 年之前的汇率制度是否会在东亚地区重新流行.亚洲金融危 机之后,国际货币基金组织曾经警告说,"我们正面临着重新回到钉住美元制度的危 险"(Mussa, 2000).费舍尔(2001)认为,由于新兴市场经济国家已经放开了对国际资本流动 的限制,所以,软钉住美元的汇率制度是不可持续的.亚洲金融危机之后,他看到了大多数 新兴市场国家正在走向更加灵活的汇率制度.确切地说,费舍尔看到的是一个正在走向"两 极化"的世界(bipoliar world):一极是一些新兴市场经济国家和地区,比如,香港选择了"硬 钉"住美元的汇率制度 (system of"hard"dollar peg);另一极是更多国家和地区走向了更加灵 活的汇率制度(greater exchange rate flexibility). 在过去的 10 年中,汇率制度的分布呈现出"两极化"趋势,选择硬钉住美元制度和浮动 汇率制度的国家不断增加; 选择软钉住美元制度的国家不断减少. 不仅在国际资本市场上非 常具有活力的国家如此,其他国家也是这样.放眼望去,"两极化"的趋势还会继续下去,并 且在新兴市场经济国家中这一趋势将会更加明显. 汇率制度走向"两极化"的主要原因是随着 资本账户的逐步开放,软钉住美元的汇率制度更容易引发金融危机,因此不可能长期存在. (费舍尔,2001) 根据每月观察,Hemandez 和 Montiel(2001)的发现,与亚洲金融危机之前东亚地区流行 的汇率制度相比,现在印度尼西亚,韩国,菲律宾,新加坡,台湾和泰国的汇率制度都更具 灵活性,不过,还不是完全自由浮动. 国际货币基金组织一直支持东亚国家实行更加灵活的汇率制度, 这一点也反映在其对东 亚汇率制度的分类上(见表 1).正如 2001 年 7 月的数据所表明的那样,所有尚未实行钉住美 元 0, 度的东亚国家(比如, 中国大陆, 香港和马来西亚)都被归为有"管理的"或"独立浮动的" 汇率制度. 国际货币基金组织有时会要求一些国家公布一个内部的货币标准——比如, 通货 膨胀目标(inflation targeting)——以替代那种依赖汇率作为名义锚(nominal anchor)的做法. 针对这一迄今为止令人赞叹的传统智慧, 我们将支持钉住美元的汇率制度, 至少对于东 亚地区来说是这样.我们认为,国际货币基金组织所担心的"最糟糕的事情"的确很有可能变 成现实:低频钉住美元的汇率制度(low—frequency dollar pegging)——比如马来西亚——将 会沿着高频钉住美元的汇率制度(high—frequency dollar pegging)的道路继续前行,同时,汇 率的不稳定性也将减少. 东亚地区非正式的美元本位制可能因其中央银行的独立性而意外复 兴.在我们的分析中,既有经验性论证又有理论性论证. 首先,我们要证明的是,那些还没有一个完善的国内金融市场的发展中国家,为什么一 方面要利用(软)钉住美元的汇率制度来减轻其国内短期支付风险;另一方面,又要为政府的 货币政策提供一个名义锚呢 什么样的理论能够将软钉住美元的汇率制度解释为最优行为 (optimizing behavor)呢 第二,我们将用经验数据证明,除日本外,东亚地区的美元本位制度正处于危机后的重 建之中.不过,为了全面认识这一重建的内容,我们首先要区别高频钉住——即逐日或逐周

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